为什么 DeFi 监管一再分析错误

判断某人是否受金融监管的标准一向不变：此人是否从事构成金融服务的活动？这一标准在 DeFi 中的适用方式与在其他任何地方完全一样。哪些活动构成受监管的金融服务，早有定论。在 DeFi 的语境中，从事以下任何一项活动的人，所做的正是金融服务中介监管所要规范的事情：

1. 执行或更改订单或交易；
2. 影响结算终局性或资产托管；
3. 更改客户余额或账本状态；
4. 冻结、转移或扣押资产；或
5. 提供投资顾问服务。

本文将这五项活动称为“核心中介职能”。在其他语境中，它们同样是金融中介的活动。正是这些活动给客户、交易对手和金融体系带来了监管所要应对的风险。因此，判断 DeFi 语境中的某人是否是应受监管的中介，标准很简单：是否有人在履行一项或多项核心中介职能？如果是，就针对其履行的这些活动进行监管。如果不是，那么无论他们还在做什么，都没有什么需要监管的。

DeFi 与去中心化为何让分析变得复杂

这个简单的问题在 DeFi 中之所以变得复杂，是因为在许多去中心化系统中，根本没有人在履行核心中介职能。一个真正去中心化的协议——没有单点故障、没有单一事实来源，也没有能够或负责更改交易、余额或所有权的单一权威——是自主运行的。协议代码运行并决定所有结果，没有任何人控制它。交易和余额的终局性无需中介即可实现。

在满足这些条件的情况下，标准的监管测试会给出明确答案：没有人在从事受监管的金融服务活动，因此没有人受监管。去中心化并不是一个独立的监管概念，它解释了为什么标准测试会得出否定的结果：没有任何法律主体在从事受监管的活动。

去中心化测试的局限在于，金融服务活动的范围比交易执行和结算终局性更广，这就是为什么把去中心化当作护身符并不总能让分析就此结束。借贷、托管、资产管理、投资建议——这些都无法被简单归结为某个终局时刻或某一次执行行为。那么，可以用什么框架既涵盖各种活动，又识别出何时有中介在从事受监管的活动？

监管机构正确地认识到，对 DeFi 安排的控制或影响可以有多种形式，其中一些形式即使不存在任何交易层面的控制行为，也可能相当于提供受监管的金融服务。人们常常设计多因素测试，试图涵盖各种可能性，并给某人贴上中介的标签。

正确运用测试

问题不在于多因素测试本身是错的，而在于只有当它们以正确的事项为依据时才成立：这种影响或控制是否相当于履行了一项或多项核心中介职能。一项多因素测试如果衡量治理参与、资金库访问权限和软件权限，却不问这些因素中是否有任何一项转化为受监管的金融服务，那它衡量的就是错误的东西。它识别出了影响力，却没有确定这种影响力是否构成受监管的活动。这些测试常常出错的地方，正是假定任何形式的控制都等同于提供金融服务。

可以就协议参数投票的治理代币持有人确实控制着某些东西，但相关的问题是：这一投票是否转化为任何受监管的中介活动。在许多情况下并非如此。参与治理塑造的是系统的演进，而不会赋予其对系统为用户产生的财务结果的支配权。抽象意义上的治理并不是中介。

“抽象意义上的治理并不是中介。”

能够提议并实施升级的软件开发者具有影响力，但对代码的影响力并不等同于对交易、余额或结算的支配权。处理和确认交易的验证者对网络运行至关重要，但不可或缺并不等于控制。电话网络或其他网络对一笔交易指令来说必不可少，却不会因此成为经纪商。

金融监管早已承认，基础设施提供者一般不在监管范围之内，因为它们的活动并不构成核心中介职能。当它们的行为越界成为欺诈或故意不当行为时，承担责任并不是因为它们是金融服务中的基础设施提供者，而是因为它们实际所做之事的性质。

DeFi 金库（vault）说明了分析更加复杂时会发生什么。在最基本的层面上，金库是一个智能合约，接收用户资产，并按照部署时写入代码的规则自动执行预先设定的收益策略，无需持续的人工干预。随着人工参与层级的增加，影响与控制的问题随之出现，尤其是当这些参与导致履行一项或多项核心中介职能时。

对于在去中心化协议上运行的全自动金库，分析很简短：没有任何个人或权威指挥或控制任何资产的去向，没有任何人在履行核心中介职能，也没有任何人受监管。

在高度策展的金库中，策展人设定风险参数、选择资产的投放去向，并持续调整策略。这些情形需要仔细分析。如果策展人的裁量权受到智能合约防护机制的严格约束，可能存在一定影响，但这种影响未必转化为对构成金融服务的核心中介职能的控制。如果策展人对用户资产的投放拥有真正持续的裁量权，能够实质性地决定资金投向何处、以何种条件投放，那么鉴于策展人有权所做之事的性质，测试结果就明确指向金融中介。

金库的例子说明了测试为什么必须聚焦于活动：同一个角色究竟落在监管范围之内还是之外，完全取决于担任该角色的人实际能做什么。

对这种方法的反对意见是，它留下了空白。真正去中心化协议的用户仍面临代码缺陷、价格数据被操纵以及损失无人负责等风险。这种担忧是合理的，但并不改变分析。中介监管的存在，是为了应对与中介相关的风险。当没有人履行核心中介职能时，剩下的风险属于另一类。是否以及如何应对这些风险，是立法者和监管机构应直接处理的政策问题，而不是把中介身份强加给不从事受监管活动之人的理由。事实上，这样做本身就会造成伤害：它把义务强加给根本无力履行的人，因为他们对这些义务所要规范的事项缺乏控制。

聚焦于职能

技术中立的监管意味着把现行法律适用于新技术，而不是制定凌驾于现行法律之上的新推定。询问是否有人在从事受监管的金融服务活动，一直是监管分析的关键。如果答案是肯定的，就确定是谁，并针对其实际所做之事进行监管。如果答案是否定的——因为系统真正去中心化，因为相关参与者只是在提供基础设施，或者因为现有的影响并未延伸到受监管的活动——那就没有什么需要监管的。不去询问是否在从事受监管的活动，并不是法律上的空白，而是一种无视早已确立之法律的选择。