為什麼 DeFi 監管一再分析錯誤

判斷某人是否受金融監管的標準一向不變：此人是否從事構成金融服務的活動？這一標準在 DeFi 中的適用方式與在其他任何地方完全一樣。哪些活動構成受監管的金融服務，早有定論。在 DeFi 的語境中，從事以下任何一項活動的人，所做的正是金融服務中介監管所要規範的事情：

1. 執行或更改訂單或交易；
2. 影響結算終局性或資產託管；
3. 更改客戶餘額或賬本狀態；
4. 凍結、轉移或扣押資產；或
5. 提供投資顧問服務。

本文將這五項活動稱為“核心中介職能”。在其他語境中，它們同樣是金融中介的活動。正是這些活動給客戶、交易對手和金融體系帶來了監管所要應對的風險。因此，判斷 DeFi 語境中的某人是否是應受監管的中介，標準很簡單：是否有人在履行一項或多項核心中介職能？如果是，就針對其履行的這些活動進行監管。如果不是，那麼無論他們還在做什麼，都沒有什麼需要監管的。

DeFi 與去中心化為何讓分析變得複雜

這個簡單的問題在 DeFi 中之所以變得複雜，是因為在許多去中心化系統中，根本沒有人在履行核心中介職能。一個真正去中心化的協議——沒有單點故障、沒有單一事實來源，也沒有能夠或負責更改交易、餘額或所有權的單一權威——是自主運行的。協議代碼運行並決定所有結果，沒有任何人控制它。交易和餘額的終局性無需中介即可實現。

在滿足這些條件的情況下，標準的監管測試會給出明確答案：沒有人在從事受監管的金融服務活動，因此沒有人受監管。去中心化並不是一個獨立的監管概念，它解釋了為什麼標準測試會得出否定的結果：沒有任何法律主體在從事受監管的活動。

去中心化測試的侷限在於，金融服務活動的範圍比交易執行和結算終局性更廣，這就是為什麼把去中心化當作護身符並不總能讓分析就此結束。借貸、託管、資產管理、投資建議——這些都無法被簡單歸結為某個終局時刻或某一次執行行為。那麼，可以用什麼框架既涵蓋各種活動，又識別出何時有中介在從事受監管的活動？

監管機構正確地認識到，對 DeFi 安排的控制或影響可以有多種形式，其中一些形式即使不存在任何交易層面的控制行為，也可能相當於提供受監管的金融服務。人們常常設計多因素測試，試圖涵蓋各種可能性，並給某人貼上中介的標籤。

正確運用測試

問題不在於多因素測試本身是錯的，而在於只有當它們以正確的事項為依據時才成立：這種影響或控制是否相當於履行了一項或多項核心中介職能。一項多因素測試如果衡量治理參與、資金庫訪問權限和軟件權限，卻不問這些因素中是否有任何一項轉化為受監管的金融服務，那它衡量的就是錯誤的東西。它識別出了影響力，卻沒有確定這種影響力是否構成受監管的活動。這些測試常常出錯的地方，正是假定任何形式的控制都等同於提供金融服務。

可以就協議參數投票的治理代幣持有人確實控制着某些東西，但相關的問題是：這一投票是否轉化為任何受監管的中介活動。在許多情況下並非如此。參與治理塑造的是系統的演進，而不會賦予其對系統為用戶產生的財務結果的支配權。抽象意義上的治理並不是中介。

“抽象意義上的治理並不是中介。”

能夠提議並實施升級的軟件開發者具有影響力，但對代碼的影響力並不等同於對交易、餘額或結算的支配權。處理和確認交易的驗證者對網絡運行至關重要，但不可或缺並不等於控制。電話網絡或其他網絡對一筆交易指令來說必不可少，卻不會因此成為經紀商。

金融監管早已承認，基礎設施提供者一般不在監管範圍之內，因為它們的活動並不構成核心中介職能。當它們的行為越界成為欺詐或故意不當行為時，承擔責任並不是因為它們是金融服務中的基礎設施提供者，而是因為它們實際所做之事的性質。

DeFi 金庫（vault）說明了分析更加複雜時會發生什麼。在最基本的層面上，金庫是一個智能合約，接收用戶資產，並按照部署時寫入代碼的規則自動執行預先設定的收益策略，無需持續的人工干預。隨着人工參與層級的增加，影響與控制的問題隨之出現，尤其是當這些參與導致履行一項或多項核心中介職能時。

對於在去中心化協議上運行的全自動金庫，分析很簡短：沒有任何個人或權威指揮或控制任何資產的去向，沒有任何人在履行核心中介職能，也沒有任何人受監管。

在高度策展的金庫中，策展人設定風險參數、選擇資產的投放去向，並持續調整策略。這些情形需要仔細分析。如果策展人的裁量權受到智能合約防護機制的嚴格約束，可能存在一定影響，但這種影響未必轉化為對構成金融服務的核心中介職能的控制。如果策展人對用戶資產的投放擁有真正持續的裁量權，能夠實質性地決定資金投向何處、以何種條件投放，那麼鑑於策展人有權所做之事的性質，測試結果就明確指向金融中介。

金庫的例子說明了測試為什麼必須聚焦於活動：同一個角色究竟落在監管範圍之內還是之外，完全取決於擔任該角色的人實際能做什麼。

對這種方法的反對意見是，它留下了空白。真正去中心化協議的用戶仍面臨代碼缺陷、價格數據被操縱以及損失無人負責等風險。這種擔憂是合理的，但並不改變分析。中介監管的存在，是為了應對與中介相關的風險。當沒有人履行核心中介職能時，剩下的風險屬於另一類。是否以及如何應對這些風險，是立法者和監管機構應直接處理的政策問題，而不是把中介身份強加給不從事受監管活動之人的理由。事實上，這樣做本身就會造成傷害：它把義務強加給根本無力履行的人，因為他們對這些義務所要規範的事項缺乏控制。

聚焦於職能

技術中立的監管意味着把現行法律適用於新技術，而不是制定凌駕於現行法律之上的新推定。詢問是否有人在從事受監管的金融服務活動，一直是監管分析的關鍵。如果答案是肯定的，就確定是誰，並針對其實際所做之事進行監管。如果答案是否定的——因為系統真正去中心化，因為相關參與者只是在提供基礎設施，或者因為現有的影響並未延伸到受監管的活動——那就沒有什麼需要監管的。不去詢問是否在從事受監管的活動，並不是法律上的空白，而是一種無視早已確立之法律的選擇。