兩任主席的故事：SEC 加密貨幣執法的頭 18 個月

過去幾年，美國證券交易委員會（SEC）對加密資產的監管思路發生了相當大的變化。比較加里·根斯勒（Gary Gensler）和保羅·阿特金斯（Paul Atkins）擔任主席的頭 18 個月，可以從實證角度看出該機構的執法活動發生了哪些變化。¹

兩位主席的公開表態顯示，他們在加密貨幣監管和執法方面的側重點不同。2022 年 9 月，根斯勒表示：「在加密市場近 10,000 種代幣中，我認為絕大多數是證券。這數千種加密證券代幣的發售和銷售受證券法管轄。」²根斯勒的做法因依賴「以執法代替監管」而受到批評。³相比之下，阿特金斯在 2025 年 5 月將建立「關於加密資產發行、託管和交易的明確規則」列為優先事項，傾向於採用經公告和徵求意見程式的規則制定，同時查處違反既定義務的行為，尤其是欺詐和操縱。⁴

這兩個時期的機構變化也有所不同。2022 年 5 月，即根斯勒任期的頭 18 個月內，SEC 宣佈擴充執法部下屬的加密資產與網絡部門，新增 20 個職位，將該部門的計劃編制增至 50 人。根斯勒強調了投入更多資源保護加密市場投資者的重要性。⁵2025 年 2 月，在阿特金斯就任之前，SEC 以網絡與新興技術部門取代了加密資產與網絡部門，該部門由來自 SEC 多個辦公室的約 30 名欺詐問題專家和律師組成。⁶與此同時，在 2025 財年，SEC 執法部整體的員工流失率為 18%。⁷

在此背景下，本文考察兩個時期在執法數量、涉嫌違法行為的性質、行政程式與聯邦法院訴訟的使用，以及所判處的金錢救濟方面的差異。

1. 執法行動構成的變化

新立案的加密貨幣執法行動數量下降，同時行政程式與聯邦法院訴訟的相對使用比例也發生了變化。在根斯勒擔任 SEC 主席的頭 18 個月裏，SEC 共發起 38 起與加密貨幣相關的執法行動，其中包括 27 起聯邦法院訴訟和 11 起行政程式。在阿特金斯任期的頭 18 個月裏，SEC 發起 16 起與加密貨幣相關的執法行動：15 起聯邦法院訴訟和 1 起行政程式。

儘管執法途徑的選擇還取決於涉嫌違法行為的性質、尋求的救濟以及適用的管轄權和程式要求，但數據顯示，阿特金斯任期頭 18 個月新發起的加密貨幣執法活動集中在聯邦法院。在阿特金斯任期頭 18 個月發起的行動中，聯邦法院訴訟佔近 94%，而在根斯勒任期頭 18 個月約為 71%。反過來，行政程式僅佔阿特金斯時期行動的 6%，而在根斯勒時期約佔 29%。這一轉變可能部分歸因於最高法院 2024 年 6 月在 SEC v. Jarkesy 案中的裁決，該裁決認定，當 SEC 就證券欺詐尋求民事罰款時，被告有權接受陪審團審判。⁸

除了發起的執法行動減少外，SEC 在阿特金斯任期的頭 18 個月內還申請撤銷了部分沿襲下來的加密貨幣相關訴訟。例如，2025 年 4 月和 5 月，SEC 提交了聯合約定，撤銷在根斯勒任內發起的 SEC v. Dragonchain Inc., SEC v. Ian Balina 和 SEC v. Binance Holdings Limited et al., 案。這些約定提到 SEC 於 2025 年 1 月成立加密貨幣工作組，以制定加密資產的監管框架，並稱 SEC「在行使自由裁量權並作為政策事項」認為撤案是適當的。⁹SEC 還同意撤銷其他沿襲下來的加密貨幣相關訴訟中的剩餘索賠，包括 SEC v. Genesis Global Capital et al. 和 SEC v. Nader Al-Naji，理由是個案情況，而非明確援引更廣泛的政策考量作為撤案依據。¹⁰

2. 欺詐成為新執法行動的核心

審視具體指控時，還會發現另一個差異。在根斯勒任期頭 18 個月發起的 38 起加密貨幣相關執法行動中，有 27 起包含欺詐指控，約佔總數的 71%。相比之下，阿特金斯任期頭 18 個月發起的全部 16 起行動都包含欺詐指控。

雖然根斯勒時期的大多數行動都有欺詐指控，但也有一些執法行動涉及違反證券法要求而不含欺詐指控。其中包括違反 1933 年《證券法》第 5(a) 條和第 5(c) 條，這兩條禁止在沒有適用豁免的情況下未經註冊發售和銷售證券。某些程式還涉及《證券法》第 17(b) 條，該條要求披露因推廣證券而獲得的某些報酬。其他行動涉及 1934 年《證券交易法》第 5 條和第 15 條規定的證券交易所和經紀交易商註冊要求。

在阿特金斯任期的頭 18 個月裏，沒有一起新發起的加密貨幣執法行動僅以這些非欺詐理論為依據。不過，這並不意味着 SEC 已放棄註冊方面的執法。在阿特金斯時期提起的 16 起加密貨幣相關執法行動中，有 7 起在提出欺詐指控的同時，指控違反《證券法》第 5(a) 條和第 5(c) 條。其中一份起訴書，即 SEC v. Goliath Ventures，在欺詐指控之外還指控其違反《證券交易法》第 15(a)(1) 條從事未註冊經紀活動。¹¹

區別不在於阿特金斯時期沒有註冊方面的指控，而在於這些指控與欺詐指控一併提出。

新的起訴書涵蓋不同類型的涉嫌不當行為，包括類龐氏投資騙局、挪用資金、虛假加密貨幣交易平台、誤導性代幣發售，以及欺詐性加密挖礦和投資管理安排。例如，在 2026 年 8 月提起的 SEC v. Goliath Ventures 案中，SEC 指控被告通過一個以類龐氏騙局方式運作的去中心化金融投資計劃募集了數億美元。¹²2026 年 9 月，SEC 對 Cryptoaiml 和 TSAI Pro 提起訴訟，指控其涉及所謂基於 AI 的加密貨幣交易平台的欺詐性投資騙局。¹³

3. 金錢救濟

比較兩位主席任內判處的金錢救濟，還可以看出其他差異。在阿特金斯時期，包括返還非法所得、判決前利息和民事罰款在內的金錢救濟總額低約 77%。在各自的頭 18 個月裏，加密貨幣相關執法行動中判處的金錢救濟在根斯勒任內約為 7.836 億美元，在阿特金斯任內為 1.815 億美元。然而，聯邦法院訴訟中判處的金錢救濟幾乎翻了一番，從根斯勒任內的 8,870 萬美元增至阿特金斯任內的 1.709 億美元。

在解讀這些總額時，異常大額的裁決所產生的影響尤為重要。2021 年 9 月，SEC 對 GTV Media Group et al. 作出行政命令，就涉及股票和數碼資產的未註冊證券發售處以約 5.394 億美元。¹⁴這一項程式就佔根斯勒任期頭 18 個月全部金錢救濟的約 69%。若剔除這一程式，總額將降至約 2.442 億美元，兩個時期之間的差距將大幅縮小。

金錢救濟的時間點也使比較更加複雜，因為救濟可能在執法行動發起時以外的另一位主席任內判處。SEC v. MCC International Corp. 案就是一個特別能說明問題的例子。該案於 2022 年 4 月，即根斯勒任期的頭 18 個月內提起，涉及欺詐性加密挖礦和投資計劃的指控。2025 年 8 月，即阿特金斯任期的頭 18 個月內，法院作出最終判決，判處約 4,630 萬美元的金錢救濟。¹⁵該判決約佔阿特金斯任期頭 18 個月所判金錢救濟的四分之一。

4. 在執法之外澄清監管並制定規則

在阿特金斯任期的頭 18 個月裏，SEC 推出了多項旨在澄清聯邦證券法如何適用於加密資產的舉措。與上文討論的執法行動減少相結合，這些舉措體現出 SEC 更加重視澄清監管和制定規則。

這些工作是在 2025 年 1 月成立加密貨幣工作組和 2025 年 7 月啓動 Project Crypto 之後展開的，阿特金斯藉由 Project Crypto 提出了使 SEC 的加密市場監管框架現代化的議程。¹⁶其中有三項進展尤為重要。

2026 年 3 月，SEC 發佈了一項解釋，澄清聯邦證券法對某些加密資產和交易的適用，包括加密資產與涉及這些資產的投資合同之間的區別。該解釋包含了商品期貨交易委員會（CFTC）的指引。¹⁷

2026 年 8 月，SEC 提出了 Regulation Crypto Assets，該規則將為證券註冊要求提供量身定製的豁免，並就投資合同地位提供有條件的安全港，同時保留適用的反欺詐保護。¹⁸

2026 年 9 月，SEC 就涉及代幣化國家市場系統（NMS）股票的某些交易活動給予臨時的有條件豁免，並公開徵求意見。¹⁹

這些舉措共同表明，SEC 在執法之外，正通過解釋、規則制定和有針對性的豁免，努力解決與加密資產發售和交易活動有關的問題。

5. 結論

比較根斯勒和阿特金斯擔任主席的頭 18 個月可以發現，SEC 加密貨幣執法行動不僅在數量上存在差異，在構成上也有所不同。在阿特金斯任期的頭 18 個月裏，SEC 發起的行動更少，在聯邦法院提起的案件比例更高，而且所發起的行動全部包含欺詐指控。在所考察的樣本中，註冊方面的指控仍是執法框架的一部分，但都伴隨欺詐指控提出，而不是作為獨立的理論依據。

金錢救濟的比較又增加了一個維度。儘管阿特金斯任期頭 18 個月的救濟總額大幅降低，但這一差異部分受到異常大額裁決的影響。值得注意的是，儘管總體下降，阿特金斯任內聯邦法院訴訟中判處的金錢救濟卻大幅增加。結合 SEC 的監管舉措來看，這些發現表明 SEC 對加密市場的做法正在演變，澄清監管與執法訴訟發揮着相輔相成的作用。

註釋與資料來源（19）

1. NERA analysis of SEC crypto-related enforcement actions initiated, dismissed, or resolved during the first 18 months of the Gensler (April 17, 2021–October 17, 2022) and Atkins (April 21, 2025–October 21, 2026) chairmanships, using SEC enforcement releases, administrative orders, and federal court filings. The first 18 months are used to compare enforcement activity at similar stages of each chairmanship, allowing time for leadership priorities to take shape. Underlying information was obtained from SEC.gov and federal court dockets accessed through Lex Machina. ↩︎
2. Gary Gensler, Chairman, SEC, Kennedy and Crypto, Remarks at SEC Speaks (Sept. 8, 2022), available at https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/gensler-sec-speaks-090822. ↩︎
3. See, e.g., Hester M. Peirce, Commissioner, SEC, Outdated: Remarks before the Digital Assets at Duke Conference (Jan. 20, 2023), available at https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/peirce-remarks-duke-conference-012023 (「Why not set forth a coherent legal framework in a rule? After all, if we continued with our regulation-by-enforcement approach at our current pace, we would approach 400 years before we got through the tokens that are allegedly securities. By contrast, an SEC rule would have universal—albeit not retroactive—coverage as soon as it took effect.」). ↩︎
4. Paul S. Atkins, Chairman, SEC, Testimony Before the United States House Appropriations Subcommittee on Financial Services and General Government (May 20, 2025), available at https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-testimony-fsgg-052025. ↩︎
5. SEC, SEC Nearly Doubles Size of Enforcement』s Crypto Assets and Cyber Unit, Press Release No. 2022-78 (May 3, 2022), available at https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2022-78. ↩︎
6. SEC, SEC Announces Cyber and Emerging Technologies Unit to Protect Retail Investors, Press Release No. 2025-42 (Feb. 20, 2025), available at https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2025-42. ↩︎
7. U.S. Government Accountability Office, Securities And Exchange Commission: Recent Workforce Reductions and Other Personnel Management Changes, GAO-26-107813 (2026), available at https://www.gao.gov/products/gao-26-107813; Paul S. Atkins, Chairman, SEC, Testimony Before the United States House Appropriations Subcommittee on Financial Services and General Government (May 20, 2025), available at https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-testimony-fsgg-052025. ↩︎
8. SEC v. Jarkesy, 603 U.S. 109 (2024). ↩︎
9. Joint Stipulation to Dismiss, and Releases, SEC v. Dragonchain, Inc., No. 2:22-cv-01145, ECF No. 43 (W.D. Wash. Apr. 24, 2025); Joint Stipulation to Dismiss, and Releases, SEC v. Ian Balina, No. 1:22-cv-00950, ECF No. 60 (W.D. Tex. May 1, 2025); Joint Stipulation to Dismiss and Releases, SEC v. Binance Holdings Limited et al., No. 1:23-cv-01599, ECF No. 301 (D.D.C. May 29, 2025). ↩︎
10. Joint Stipulation to Dismiss, and Releases, SEC v. Genesis Global Capital, LLC et al., No. 1:23-cv-00287, ECF No. 86 (S.D.N.Y. Jan. 28, 2026); Joint Stipulation of Dismissal, and Releases, SEC v. Al-Naji, No. 1:24-cv-05738, ECF No. 61 (S.D.N.Y. Mar. 13, 2026). ↩︎
11. Complaint for Injunctive and Other Relief, SEC v. Goliath Ventures Inc. et al., No. 6:26-cv-01741, ECF No. 1 (M.D. Fla. Aug. 11, 2026). ↩︎
12. Id. ↩︎
13. Complaint, SEC v. Cryptoaiml Ltd. et al., No. 1:26-cv-08508, ECF No. 1 (S.D.N.Y. Sept. 29, 2026) and Complaint, SEC v. TSAI Pro Ltd. et al., No. 1:26-cv-08518, ECF No. 1 (S.D.N.Y. Sept. 29, 2026). ↩︎
14. SEC, SEC Charges Three Media Companies with Illegal Offerings of Stock and Digital Assets, Press Release No. 2021-175 (Sept. 13, 2021), available at https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2021-175; In the Matter of GTV Media Group, Inc., Saraca Media Group, Inc., and Voice of Guo Media, Inc., Securities Act Release No. 33-10979 (Sept. 13, 2021). ↩︎
15. Complaint, SEC v. MCC International Corp. et al., No. 2:22-cv-14129, ECF No. 1 (S.D. Fla. Apr. 7, 2022); Order on Report & Recommendation, SEC v. MCC International Corp. et al., No. 2:22-cv-14129, ECF No. 192 (S.D. Fla. Aug. 26, 2025). ↩︎
16. SEC, SEC Crypto 2.0: Acting Chairman Uyeda Announces Formation of New Crypto Task Force, Press Release No. 2025-30 (Jan. 21, 2025), available at https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2025-30; Paul S. Atkins, Chairman, SEC, American Leadership in the Digital Finance Revolution, Remarks at the America First Policy Institute (July 31, 2025), available at https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-digital-finance-revolution-073125. ↩︎
17. SEC, Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets, Securities Act Release No. 33-11412, Exchange Act Release No. 34-105020 (Mar. 17, 2026), available at https://www.sec.gov/rules-regulations/2026/03/s7-2026-09. ↩︎
18. SEC, Regulation Crypto Assets, Proposed Rule, Securities Act Release No. 33-11434, Exchange Act Release No. 34-106150 (Aug. 18, 2026), available at https://www.sec.gov/rules-regulations/2026/08/s7-2026-27. ↩︎
19. SEC, SEC Issues 「Innovation Exemption」 to Facilitate the Trading of Tokenized NMS Stock and Request for Comment, Press Release No. 2026-90 (Sept. 17, 2026) and SEC, Order Granting Temporary Conditional Exemptive Relief, Pursuant to Section 36(a)(1) of the Securities Exchange Act of 1934, from the Definition of 「Exchange」 in Section 3(a)(1) of the Exchange Act for the Use of Certain Distributed Ledger Trading Venues for Tokenized NMS Stocks and from the Definition of 「Dealer」 in Section 3(a)(5) of the Exchange Act for Certain Liquidity Providers for Tokenized NMS Stocks, and Request for Comment, Exchange Act Release No. 34-106402 (Sept. 17, 2026), available at https://www.sec.gov/files/rules/exorders/2026/34-106402.pdf. ↩︎